不靠创新药，不靠科技，近一年回报46%，这只基金成“反内卷行情”先锋

来源：六里投资报

今年以来，当市场上的大多数视线集中于创新药基金、机器人基金这些热门主题基金时；我们发现，在业绩靠前的这个群体中，有一只颇为独特的基金——它组合中并未持有这些科技、创新药的热门股，但却凭借周期板块仍然取得了上佳的业绩。以此来分散科技、创新药短期太过拥挤的风险，倒是一个很有吸引力的配置方向。

Choice数据显示，截至8月17日，银华瑞和基金近一年回报达46.52%，在几千只同类基金中位居前20%；近六月净值增长30%，排名前10%。

基金定期报告显示，瑞和的持仓从去年基金经理变更时开始转向了有色、油气、电力等周期股，截至2025年二季度末时，前十大就全是周期板块。

靠周期股能跑出眼下的业绩，一方面得益于基金经理对大势的判断，以及在这些行业上的研究深度；另一方面，显然也与当下市场热议的“反内卷”有着密切关系。

随着反内卷的持续发酵，市场对于顺周期行业的正向预期开始升温；

事实上，当大家聚焦在科技、创新药板块的反复表现时，不知不觉中，中证有色金属指数（930708）从今年6月开始连续上涨，截至8月18日，2个多月时间已大涨20%多。

图为：中证有色金属指数月K线图

数据：Choice，截至2025.8.18

这其中个股表现更是精彩纷呈，比如像瑞和持有时间较长的洛阳钼业，今年以来已上涨66.98%，瑞和重仓的中钨高新今年以来大涨99.01%。

回溯银华瑞和基金经理张腾的过往投资生涯，可以发现，周期股正是在张腾的能力圈内；

我们查阅了张腾所管基金的每一份定期报告，历史上来看，他有过多次对煤炭、有色、航运、电力等周期股的成功把握，在这些周期行业的理解上有着独到的功力。

2021年时，他就曾前瞻性地发掘了周期股的机遇。

当时他判断，市场开始交易美联储的加息预期，过去受益于宽松货币环境下的一些成长股行业估值偏高；

同时，在推动碳中和的背景下，电力短缺需要通过价格机制的理顺来实现，而上游的煤炭行业，有望成为最主要的受益者。

于是，基金的组合从2020年的成长股开始切换到了煤炭、有色、电力等周期股上。

事实上，之后市场的变化正验证了这一推演，逻辑开始兑现。

也正由此，张腾当时的业绩开始起飞，到2022年6月30日，银河证券排名数据显示，张腾的基金过去一年排名同类基金第一。

资料显示，张腾有着14年从业经历，2011年入行，曾就职于申万研究所、中邮基金，覆盖过电力设备、新能源、电力等行业；

2015年出任基金经理，所管理基金曾获过证券时报“明星基金”奖项，在中邮11年的实践中，他的投资方法和框架逐渐成型，并得到了市场的检验。

2023年加入银华基金，2024年初开始接手瑞和，目前管理有3只基金，总规模约50余亿。

Choice，截至2025.8.17

瑞和是张腾的代表基金，在他2024年初接手后，原占持仓大头的白酒被剔除，洛阳钼业、中钨高新等有色股也出现在重仓行列。

目前正逢基金2025二季报已披露完毕，我们可以从银华瑞和的持仓变化来深入梳理一下这位基金经理的投资特征。

1、仓位整体保持高位

在仓位上，银华瑞和基金近几个季度略有上下浮动，但大体上都在80%-90%左右的高位；

在集中度上，瑞和的前十大重仓股集中度有所上升，达到53.02%，但也不属于特别高的区间；

这些变动可能也体现了基金经理一方面提高瑞和基金的弹性；另一方面又能兼顾风险的考虑。

2、行业相对均衡

并不是单赛道风格

截至2025年二季度末，银华瑞和的行业配置集中在有色金属、石化、基础化工等方向，

有色的配置在二季度进一步提升，占到了基金净值比例的36.91%。

事实上，从张腾2024年上任以来的历次季报来看，有色始终是基金第一大重仓行业；随后是石化、军工、电力设备、化工等几个行业在前三大行业中不时出现。

数据：Choice，基金定期报告。

可以看出，张腾在去年初接手瑞和时，就已坚定看好有色的大行情，开始前瞻布局。

而从有色整体的市场表现来看，在2024年初正逢有一波大跌，而显然张腾开始果断买入了；

数据显示，当年一季度末时，有色占瑞和基金净值的比例就已达30%；

而在二季度后，有色有过几次大的调整，中证有色指数上下都有约20%的波动，

但从历次季报来看，有色仍然是张腾第一大重仓行业，只是从持仓变化来看，在对一些个股的处理上有过波段操作，逆势加仓。

不过，即使张腾看好有色，从行业占比可以看出，他在整体配置中还是有所克制，并不是那种只押单一行业的赛道型选手。

从张腾过往投资经历来看，他刚做投资时也曾是个犀利的赛道型投资选手，直到遇挫与沉痛反思后，更加成熟，更强调反脆弱的投资理念；

从张腾过往的表述来看，他强调“反脆弱”投资理念，主张通过分散配置、行业轮动和择时操作来降低组合的脆弱性。

回溯过去，自张腾接手以来，他管理的3只基金基本上将有色金属作为第一大重仓行业，但尽管是第一大重仓行业，整体占比也不算太高，相对均衡。

同时，熟悉有色行业的投资者也清楚，有色金属细分方向也很多，比如有工业金属，战略金属，能源金属等等，在不同细分方向上选择下注，一定程度上也分散了风险。

3、组合中牛股辈出

洛阳钼业今年涨超70%，中钨高新涨90%多

Choice，今年以来涨跌幅截至2025.8.17

具体来看银华瑞和的持仓，截至2025年二季度末，瑞和的前十大全由周期板块构成，而且其中牛股不少；

截至8月17日，有6只个股今年涨幅都在50%以上，新进的广晟有色，二季度就有59.52%的涨幅，全年到目前更是大涨了113.23%；

持有时间较长的洛阳钼业今年涨超70%，中钨高新涨了90%多；基金经理的选股能力也可见一斑。

资料显示，张腾是在2024年初接手的银华瑞和。

张腾在接管后，陆续买入了中钨高新、洛阳钼业、云铝股份等有色个股，并持有了较长时间。

其中，中钨高新和洛阳钼业都在2024年一季度买入，

随后，洛阳钼业被连续增持两个季度，到2024年四季度退出了前十大，但在2024年年报中可以看到，其仍位列第11大重仓。

2025年一季度重又进入前十大，今年二季度时增持16.45%，回升到第五大重仓。换句话说，从张腾买入洛阳钼业以来，途中略有增减，但一路持有。

而从洛阳钼业的股价表现来看，在基金持有期间，2024年以来股价上涨了152%，今年以来已持续创出历史新高；应该说基金也完整享受到了洛阳钼业这一波波丰厚的收益。

而对中钨高新，自张腾2024年接手瑞和基金便长期重点关注；

在今年二季度再度新进入前十大行列，位列第六大重仓。

而这家公司股价的爆发，也正集中在今年5月份以来，5月以来至今的涨幅达到84.97%。

另外，二季度新进个股宏创控股、广晟有色、藏格矿业、云天化、华友钴业等，在二季度普遍上涨。

也正由此带动了瑞和的业绩迅速反弹。

4、反内卷持续发酵

有色或成行情先锋

张腾在二季报中表示，美联储降息周期进入下半段，看好受益于流动性改善的有色板块。

他认为金价或仍将维持强势，但黄金股估值上或有压力，因此相对更看好工业金属。

对油价偏中性判断，选取股息率和股价位置较有吸引力的标的做配置。

国内政策仍有空间，相对看好供给侧刚性约束大的电解铝和边际减产较大的钢铁行业；

对于煤炭和电力经历上一轮周期产能瓶颈缓解，且短期景气度向下的板块偏谨慎。

可以看出，基金经理对于周期板块中一些行业逻辑有着他深入的理解，而现在随着反内卷的持续发酵，市场对于顺周期行业的正向预期开始升温。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东就认为，反内卷不是股市的短暂炒作，而是伴随着中国经济发展的长期主线。

他预计，反内卷政策将分三阶段演绎，大行情是在明后年，推动传统行业并购重组与龙头公司的戴维斯双击；今年只是一个预演，号角刚刚吹响。

更多市场人士认为，反内卷有望加速产能出清，恢复有色企业利润；而AI、机器人等新兴产业又在增加对金属的需求；再叠加美元走弱，联储降息预期，将会支撑有色价格。

事实上，据上海有色网（SMM）数据显示，今年以来，电解钴、氧化钨、1#锑锭、镨钕氧化物等价格出现上行，一批有色公司业绩显著提升。

截至8月18日，已发布上半年业绩预告的有色公司中，超八成企业业绩预盈。

在这个背景下，在自己的基金组合中增加配置银华瑞和这类周期股基金，既有望享受到后期反内卷行情深入后的收益，又能借此分散科技创新药短期太过热门的风险，是一个有吸引力的方向。